等待全球股市的 是融涨还是暴跌?

  瑞信近日撰文指出,预计在年底前股市将会走高(MSCI全球所有国家指数上涨6%)。不过,除非全球经贸紧张局势有明显缓解、中国供给与美国出现增长、美国收益率曲线不再出现倒挂,同时公司利润进一步向上修正,否则,仍然维持基准看法。

  在瑞信看来,美股有出现融涨或暴跌的可能,并分别列举了理由。

  >>为何融涨(melt-up)?

  第一,每股的股票风险溢价(ERP)仍然非常高。实际ERP水平在5.9%,高于合理的ERP水平(5.4%)。在市场峰值时期,平均的EPR水平仅为2.3%。

  第二,公司利润修正值的13周均线与下跌的PMI指数已出现分化。当利润修正值处于低谷时,股市平均上涨13%,而当前股市仅上涨了2%。

  第三,美国公司利润率的提升大多是结构性因素导致的(科技、税务和),虽然考虑到美国工资增速放缓以及生产率的上升,短期内劳工成本上升对股票的周期性威胁已经减小。

  第四,谨慎的部仓。年初至今,美股市场已经历了1,450亿美元的出。

(全球股票型vs的资金流入规模,单位:十亿美元,来源:Credit Suisse)

  第五,当前已经历了有史以来持续时间最长的全球宏观经济低迷状态。并且预计,全球PMI正在接近低点。

  第六,全球央行当前基本都进入了新的宽松周期,而状况已相当宽松,并已反映在股市进一步的上涨中。

(美联储是提振美股情绪的重要驱动因素,来源:Credit Suisse)

  >>为何暴跌(meltdown)?

  第一,许多美国调查指标(特别是重要的美国收益率曲线)暗示了美国经济的零增长(no growth)。但是,美国周期股的定价中反映了对美国ISM新订单指数64的预期,这也意味着对美国GDP有2.5%的增速预期。

(美国周期股的相对定价中反映了更高的ISM新订单指数预期,来源:Credit Suisse)

  第二,在临近2020年11月的美国大选之前,全球经贸紧张局势不太可能出现缓和。同时,英国退欧持续存在不确定性。

  第三,信用债和股市的表现高度相关。当前考虑到投资级别(IG)信用债的利差仍处于平均水平,尽管美国公司的杠杆水平已处于历史高位,并且投资级别信用债的质量很低,因而认为美国信用债“摇摇欲坠”,预计信用债评级将整体遭到下调。

  第四,美国CFROI(投资的现金流回报)模型数据正处于历史最高水平。在过去15年中,几乎所有美国上市公司的净资产收益率(RoE)的提升主要来自于税收(有效税率处于历史低位)、杠杆(美国公司杠杆水平处于历史高位)和利润里(利润率处于历史高位)。但瑞信认为,这些因素都不会再带来利好。

  相比于过去15年平均值,杠杆提升对美国公司RoE提升的贡献占39%,来源:Credit Suisse)

  第五,美国公司的自由现金流已低于股息和的规模,因而限制了资本回报的潜力。这种情况通常发生在熊市的前1-2年。

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